中国有没有房地产泡沫？

　　在历经了10多年的房地产牛市后，中国目前是否已出现一个全国性的房地产大泡沫，并且即将破灭？ 一年前我们曾在《中国房地产十问》（《瑞银亚洲透视》2010年5月13日发布）这一报告中回答过这个问题。一年过去了，而且自那时起政府陆续出台了各种措施来努力调控房地产市场，但疑虑和猜测继续滋长。关于这个论题的关注和困惑一直持续，并且形势也有了一些变化，我们的理解也有所更新，因此我们认为有必要对此问题再次进行探讨。虽然要想在房地产泡沫破灭前判断泡沫是否存在绝非易事，但还是可以关注若干重要指标。

　　房价

　　通常，房价在很长一段时间内持续快速上涨可能是出现房产泡沫的预警信号之一。 就中国而言，官方统计显示过去10年城镇新建住房平均销售价格年均上涨了9%，09年涨幅则达到了两位数。在一个城镇居民可支配收入年均增长超过10%的经济体，房价以这种速度上涨也不让人意外。

　　不过，官方公布的房价数据并没有按地段或质量进行调整。由于销售的大多数新建房屋随着时间推移往往距离市中心越来越远，官方的房价数据并不能准确反映出房价随着时间推移而上涨的真实情况。中国最大的二手房中介公司——中原地产也公布部分大城市二手房销售均价。中原地产的数据显示一线城市平均房价的上涨幅度远高于官方数据反映出的情况。不过，中原地产的数据仅覆盖了部分大城市，这意味着我们最终还是不得不主要采用官方数据。

　　用来判断有无房地产泡沫的一个常用指标是房价收入比——即一套住房的平均价格相对居民年可支配收入的比率。下图9显示了城镇一套100平米住房的平均售价相对城镇居民平均可支配收入的比率，这其实是图7中数据的另一种呈现方式。对中国房地产市场的一个常见评论是房价收入比非常高：老百姓通常得用9到10年的收入才买得起一套普通面积的住房；而在一些大城市，则可能需要20年。在发达国家，房价收入比通常在4-6年。

　　这一现状的影响是只有极少数人才买得起房，但由于销售行情火爆，这是否意味着许多家庭身负巨债来买房。众所周知，美国和欧洲一些国家的许多家庭贷款买下他们本来买不起的房子后引发了怎样的后果。但在中国，居民部门负债率数据（更多论述见下文）和草根信息则反映出不一样的情况： 中国老百姓的购房首付通常至少为30-40%，而且居民部门的资产负债情况相当健康。

　　其实，中国的房价收入比指标有很大的缺陷——分子和分母都有严重的数据问题。就分子而言，前面已提到平均房价主要基于新建商品房的销售均价，而没有按随着时间推移房产质量的变化而进行调整。我们认为分母的问题甚至更严重： 简言之，官方数据低估了居民收入，尤其是中高收入群体的收入； 而且购买住房的并不是拥有平均收入水平的家庭。

　　我们这里用的居民收入数据来自国家统计局的居民调查，而统计局自己也承认该数字低估了居民的“真实”收入。据称，对中高家庭收入群体收入的低估情况更严重一些。有些学者估计“灰色收入”所占比重很大且没有纳入官方统计（参见国民经济研究所王小鲁2010年的《灰色收入与国民收入分配》）。虽然国家统计局对这些结论表示质疑，但其国民经济核算账户资金流量表中更全面的数据也显示了居民收入要高于其居民调查中的收入数据。

　　此外，由于商品房市场仅仅从90年代末才开始大规模启动，因此商品房的渗透率仍然较低。商品房的购买对象仍主要是城市里的高层和中高收入群体。1997至2010年，全国累计竣工商品房约5,400万套，而2009年全国城镇家庭总数为2.15亿户。官方统计显示：收入排名前20%的城镇家庭的平均收入是城镇居民总体平均收入的2.2倍；排名前40%家庭的平均收入则是总体平均收入的1.7倍。对于收入排名在前30-40%的家庭而言，其房价收入比在4-5之间，非常接近国际上的正常水平。

　　上述结果有助于解释为何在房价相对高涨的情况下，房地产销售依旧火爆而没有依靠放贷的急剧扩张。

　　我们认为这些数据揭示出另外两个问题。一个问题是：在商品房市场存在供需错配现象：中层收入群体对房地产需求增加但市场上的房地产供应则以高端的居多。另一个问题：收入分配非常不均，而且近年来这种情况可能进一步恶化。这两个问题都很严重，但其实质不是居民用不属于自己的钱购买根本住不起的房子的问题——而这是美国和其他国家近几年出现房地产泡沫的根本原因。

　　那么大城市的情况如何？ 部分大城市房价畸高且还在上涨令民众怨声载道，而且促使政府在过去一年出台多项房地产调控措施。一个可能的原因是诸如北京、上海和深圳这样的城市吸引了外地（乃至外国）的富裕投资者，就好比纽约和伦敦的房地产吸引全世界的买家一样。在中国的这些大城市中，如高等教育和医疗服务等资源较为集中，这也增加了当地房地产的吸引力。

　　另一个与房价相关的指标是租金回报率，也就是房屋不动产的资产回报率。虽然关于租金回报率的数据并不充分，但中原地产的统计显示：目前一线城市房产的租金回报率很低，且最近跌破了3%（上海更是接近2%）（见图11）。租金回报率偏低且持续下跌对房地产市场而言绝非好兆头。

　　房地产杠杆率

　　以往的经验显示信贷的大规模扩张几乎总是伴随着房地产泡沫，或预示着即将出现房地产泡沫。不断上涨的高房价和大城市购房越来越难是否意味着中国繁荣的房地产市场背后也存在着信贷泡沫推手呢？

　　就中国而言，总的来说购房贷款十年来的增速一直高于整体银行信贷，主要原因是购房贷款十年前才起步，起点很低。2009-2010年间购房贷款迅猛增长，因为政府降低了首付要求并下调了利率，但在政府限制第二套和第三套房贷且上调利率后，最近几个月购房贷款增速已经下滑。最近几个季度对房地产开发商的贷款增速也在回落（见图12）。

　　图13显示了居民购房按揭贷款余额占其可支配收入的比率。有两点值得一提：第一，到2010年底，居民部门的负债率仍处于适度水平；但在2009和2010年间，居民部门负债率大幅上升，反映了这些年房地产热潮的背后有信贷的大规模扩张。居民部门负债率的快速上升表明只要有一定的时间和机会，中国的居民可以很快地增加其负债水平。

　　还有其他两个更让人放心的数据：首先，很重要的是，新增购房贷款相对商品住宅销售额的比率（我们用其作为房贷价值比的近似指标）在09年大幅攀升后已在2010年回落（见图14）。这印证了我们的上述观点，即对大多数的实际购房人而言，房价的可支付能力并不是问题。另外，尽管房地产相关贷款近期快速增长，银行对房地产业的直接贷款仍处于相对稳定的水平（见图15）。

　　不过，银行对房地产业的间接信贷敞口可能要大得多。银行对许多地方政府投资平台和对企业的贷款经常以土地和房屋不动产作为抵押物，而且这些实体为一般固定资产投资而向银行借来的资金可能会有一部分流向房地产开发领域。此外，鉴于房地产业是许多工业产品重要的终端市场，因此许多重工业部门的投资和信贷也与房地产业有间接的关联。

　　房地产建设活动

　　房地产出现泡沫的另一个迹象是建设活动在一段时期内突然迅猛增长。在亚洲金融危机期间经历了房地产泡沫破灭的国家和地区，其房地产建设活动占GDP的比重都在危机前猛增至危险的高水平。就中国而言，房地产建设活动占GDP的比重在过去10年保持相对稳定，最近几年则有所上升。和相关经济体在亚洲金融危机爆发前的情况相比，中国的建设活动目前看来尚未达到“警戒”水平。不过，应该看到建设活动正在趋势性地稳步升高，今后如果持续上升这一指标就会进入到危险区间。

　　另外，我们可以分析实际建筑面积的情况，而非增加值。比较人均建筑面积的话，就会发现在过去10年间，中国平均每年兴建人均1平方米的城镇住房，过去2年城镇地区的人均建筑面积增幅约为1.3平方米。相比之下，美国和西班牙在其房产泡沫破灭前的建设速度为人均1.5平方米。当然，中国目前正在迅速地城市化，因此与发达国家比较可能并不完全合适。

　　我们对中国房地产行业的探讨一直集中在城镇住宅建设上。农村住宅人均建筑面积十多年来一直保持在1平方米，但2009年猛增至1.4平方米。快速增长可能和促进农村经济发展的刺激政策有关，且/或者因为农村居民为了在地方政府征地拆迁时获得更多赔偿而先行修建房屋。后一种现象在许多地区很常见。

　　住房存量价值

　　年初的时候，一些投资者对中国住房存量价值占GDP的比重偏高提出警告，并将其与日本房地产泡沫破灭前的情况进行类比。 根据我们的估算，中国的城镇住房存量要比媒体报道的少得多，约占GDP的75%。 我们是这样得出以上估算值的： 取1985年的住宅面积总量，再加上此后住宅累计竣工面积（从1985年起，中国开始公布每年的竣工面积数据）——约为120亿平方米。 假设折旧率为3%，我们得出调整后的按平方米计的城镇住宅存量数据。如果我们按照新建商品房的当前市场价格对全部存量住房进行估值，则中国的住房存量价值约占GDP的120%。 考虑到80年代和90年代初建设的房屋质量较差，而存量住房中又包括集体宿舍和低端租赁房，我们估计调整后的住房存量价值约为2010年GDP的75%。

　　从理论上讲，住房存量价值是评估房地产泡沫破灭风险时需要考虑的因素，中国的住房存量价值应当远低于发达国家。 但是，对折旧率和单位面积价值的不同假设会造成估算结果差异很大。 此外，各国住房存量价值的差异也受到了很多其他因素的影响，包括金融市场的发达程度、税制和政策方面的其他因素。 因此我们认为住房存量价值并不是评估房地产泡沫的一个很好指标。

　　那么住房存量本身的情况又如何？ 这一数字看起来不那么令人乐观。 我们估计1990年以来，中国累计建设了1.2-1.4亿套城镇住房，而在此之前已经有800